那天刚好在香港科学园19W楼下的Sensory Zero咖啡店，跟我们一个被投企业的创始人坐在一起，一边喝着黑咖啡，一边聊天。
这位前辈非常zi深，早在90年代就已经参与了大大小小的上市项目，对红筹这件事，算是亲历者。话题不知道怎么就聊到了红筹架构。
回想起我自己刚进入私募行业那段时间，其实直接或间接参与过不少红筹相关的项目。
阿里巴巴在美国上市，就是典型的红筹加VIE架构——这套模式在当年几乎是中国互联网公司出融资的「标配」。
后来我在廊坊帮一家绿色科技企业做私募投资，领投的时候也亲身参与过红筹重组架构的搭建，从条款设计到离岸公司注册，每一步都走过。
所以当昨天Bloomberg的那一则新闻刷屏的时候——
证监会要求部分红筹企业拆除架构，改用境内主体赴港上市。港交所股价应声下跌，投行、中介机构、拟上市企业一片哗然。
说实话，看到这条新闻的第一反应不是惊讶，而是觉得：终于来了。
但要真正理解为什么这件事会引起这么大的讨论，我们得先回到原点：
红筹到底是什么？它为什么会出现？又是怎么从一个金融创新，变成几十年来中国企业出融资的核心架构的？
在Sensory Zero那天下午，前辈喝了一口黑咖啡，跟我娓娓道来这段历史。
红筹的诞生：名字的由来
「红筹」这个词，zui早是1992年由香港经济学家Alex Tang提出的。
逻辑很简单——取「蓝筹股」（blue chip）的概念，加上代表中国的「红色」，用来指代那些在境外注册、在香港上市、但实际业务和资产在中国内地的企业。
当时的是邓小平南巡之后，中国全面加速对外开放。一批中资机构开始在香港进行资本运作，zui经典的案例是1990年中信香港收购泰富发展（后更名中信泰富），这可以说是红筹股的雏形。
紧接着1992年，招商局旗下的虹集团、中国外发展、中旅国际投资、广东越秀投资等相继在港上市，掀起了第一波红筹浪潮。
但真正把红筹推到神坛上的人，是梁伯韜（Francis Leung Pak-to）。
红筹之父与一个时代的初衷
前辈放下杯子，跟我讲起了梁伯韜的故事。
梁伯韜1955年生于香港平民家庭，1980年在多伦多大学拿到MBA后回港，先后在获多利财务和万国宝通（花旗前身）任职。
1988年，他和英国人杜辉廉联合创办了百富勤投资集团（Peregrine Investments Holdings），一家纯粹的香港本土投行。
前辈说，你要理解那个年代的。90年代的中国内地经济发展迅速，但资本市场的基础设施远未成熟——A股刚刚起步，股权分置改革还要等到2005年才启动。国有企业急需资金支撑发展，但国内融资渠道有限。
红筹架构的初衷，其实是为了让国家在股改还没成熟的时候，能够通过香港这个窗口引入更多的国际资本，去支撑起更多伟大的中国企业。
这个初衷是好的。
梁伯韜看到了这个历史性的窗口期。百富勤开始大量协助中资企业赴港上市——上石化、上实业，都是百富勤操刀的项目。这些中资企业以境外控股公司的形式在港上市，就是我们今天说的「红筹模式」。
1997年5月29日，香港回归前夕，梁伯韜操盘的北京控股（0392.HK）在港上市，创造了一个至今让人瞠目的纪录：超额认购1276倍，冻结资金2100多亿港元。
当时发行价12.48港元，开盘直接冲到40港元，zui高摸到65港元。据北控高管后来回忆，上市当天梁伯韜在交易大厅里告诉他：“红马甲们在喊——迎财神、到50。”
认购表发出了110万张，当时香港总人口不过600多万。
这是红筹的黄金年代。
梁伯韜因此被冠以「红筹之父」的称号——这个称号有大量公开资料可以佐证：SCMP、Euromoney、上报都有多次报道。
Euromoney在1997年甚至直接写道：「Mr Red Chip himself is Francis Leung... 'Francis invented red chips.'」
讲到这，前辈说了一句让我印象深刻的话：“那个年代做红筹，不只是做一单生意，是在帮国家打通一条融资的血管。”
红筹的三个时代
理解了红筹诞生的初衷——帮助中国企业在国内资本市场尚未成熟时借道香港引入国际资本，我们才能真正看懂它后面三十年的演变轨迹。
1990-2002
第一阶段：国企「窗口公司」时代
早期的红筹股基本是。中信泰富、华润、招商局、光大——这些都是中央或地方政府在香港的「窗口公司」，通过收购香港上市壳公司或直接IPO的方式完成上市。
核心特点：股权结构清晰、资产注入预期强烈、带有浓厚的政策红利色彩。
这个阶段的红筹是zui接近初衷的——国有资产通过境外架构进入国际资本市场，引入外资、引入治理标准、引入市场化定价机制。
但1997年亚洲金融风暴来了。
百富勤因为投资印尼债券巨亏，1998年1月被迫清盘——红筹之父一手建立的投行帝国就此落幕。综合类红筹股集体跳水，市场开始对「概念炒作」进行清算。北京控股虽跌入了漫长的重组期。
教训很深刻：靠政策红利和资产注入预期堆起来的估值，经不起流动性危机的考验。
2003-2022
第二阶段：科技红筹与VIE的崛起
金融风暴之后，红筹市场沉寂了一段时间。真正让红筹焕发第二春的，是中国互联网行业。
互联网企业在创业初期需要大量投资，银行借贷和民间资本对高风险的互联网企业保持谨慎。
若要在中本市场上市进行融资，则又必须满足上市规则对收益规模等方面的要求，并接受证监会严格核查。这个对于创业时间不长、尚无法保证稳定收益的新兴企业而言，门槛过高。
于是，许多互联网企业放弃国内上市，从而转向境外上市。
问题来了——
在当时的法律框架下，互联网相关领域（如增资电信业务）属于外资受限行业，外资不能直接持股超过50%；而对于新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场等则属于外商禁止类门类。
那要如何在没有外资持股国内运营公司的前提下，将资产或控制翻到境外？
答案是VIE架构（Variable Interest Entity，可变利益实体）。
简单说，在境外设立如开曼群岛等港的控股公司，再通过「协议控制」——境外上市公司通过一系列协议（du家服务协议、股权质押、投票权委托等）来控制境内运营实体，实现财务并表。
阿里巴巴、腾讯、京东、美团……几乎所有我们熟悉的中国互联网巨头，都是这个模式。红筹从「国企出工具」，变成了民营企业、科技企业赴境外融资上市的标准架构。
我上面提到当年做PE投阿里巴巴，就是这种红筹加VIE的经典案例。
对于VC/PE来说，这个架构的好处显而易见：开曼公司的法律体系下，投资人的权利保障更完善，退出路径更灵活，减持更便捷。
但是，正如一些VIE上市公司的招股说明书提示的，对于投资人而言，VIE结构下的境外上市公司及其股东并未向国内运营公司出资，也并非其国内运营公司的直接股东，而是仅仅通过基协议关系进行约束。
倘若国内运营公司发生违约，则投资人无法行使基于股权基础上的股东权利，其救济途径非常有限。
这个时期还有一个重要变化：2018年证监会发布试点意见，允许红筹企业不拆除架构直接回归A股（通过CDR或直接发行股票）。中芯国际、华润微电子成为首批吃螃蟹的企业。
但是VIE的法律地位一直有一个根本性问题：中国法律从未明确认可过VIE的合法性。它更像是一个「默许」的模糊空间。
而且到了这个阶段，红筹架构的使用者早已不限于真正需要离岸架构的企业——很多纯内资公司也开始搭红筹，纯粹是为了享受境外上市的便利性。
红筹的初衷在慢慢被稀释。
2023至今
第三阶段：备案制时代与2026年拐点
2023年3月31日，《境内企业境外发行和上市管理试行办法》正式实施，中本市场进入「备案制」时代。
这意味着什么？
意味着无论是红筹还是H股，无论是直接还是间接境外上市，全部纳入证监会的统一监管。红筹架构从尚未纳入统一监管的范围进入了「阳光化」。
数据很能说明问题：
据统计，2024-2025年备案企业中83%采用红筹模式，VIE的接受度反而在下降。小红筹架构的备案周期大约3-5个月，而VIE架构平均备案审核时间长达202.5天，zui长的超过了300天。
到了2025年底，红筹架构已经从过去缺乏明确规范的通道变成了政策鼓励、监管可视、资本更认可的合规路径。
然后，2026年3月17日，Bloomberg的那一则新闻来了
2026.3.17：究竟发生了什么
先把事实理清楚。
Bloomberg报道的核心内容：
证监会近期在与多家拟上市企业沟通中，建议企业拆除红筹结构，改用境内主体（即H股模式）赴港上市
如果企业坚持使用红筹架构，需要解释并证明其必要性
部分企业已经收到了正式通知
证监会的官方回应（3月17日晚间）：
近日有个别红筹企业接到拆除架构的通知，属正常监管要求。证监会始终积极支持企业依法合规赴香港等境外市场上市，充分利用两个市场和两种资源来融资发展。
同时指出：部分红筹企业的股权透明度较低、合规风险较高，境内外的监管机构对此类问题十分关注。并强调自2025年12月以来已完成5家红筹企业的备案。
联合早报与SCMP的关键细节：
监管重点针对的是所谓的「新红筹」——即那些业务和资产全在中国内地、本身并不需要离岸架构、但刻意搭建红筹结构以方便港股上市的公司。这与传统红筹（如互联网企业因外资准入限制而必须使用离岸架构）有本质区别。
据行业人士透露，2023年3月备案制实施后才搭建红筹架构的公司，是主要目标。
消息一出，港交所（00388.HK）当日午后即跌至404.6港元，市场情绪明显受到冲击。
理解历史，才能迎接新常态
从梁伯韜在百富勤的黄金年代，到亚洲金融风暴的深度洗礼；从VIE时代的快速扩张，到备案制的全面覆盖——红筹三十年的历史，其实就是中本市场从不成熟走向成熟的缩影。回到在Sensory Zero聊天的那个下午。前辈看着窗外说：“每个时代有每个时代的工具。重要的不是抱着旧工具不放，而是理解它为什么出现、为什么改变。”2026年的这次政策调整，不是要否定红筹的历史功绩，而是在资本市场日渐成熟的今天，对「必要性」提出更高的要求。监管希望看到的是透明的股权、清晰的控制链条、以及真实的业务需求，而不是纯粹为了绕开审批流程而搭建的离岸架构。对我们做创投的人来说，与其焦虑规则的变化，不如把这当成一次重新审视自己投资框架的机会。从终局出发，从现实出发，从新常态出发。因为有些事情，不能等到要上市了才去想的。